1 Holding 3 Borsa Şirketi AKFYE, AKFIS ve AKFGY

1 Holding 3 Borsa Şirketi AKFYE, AKFIS ve AKFGY. Deniz Yatırım' dan dev Akfen Holding raporu! Holding bünyesinde bulunan 3 borsa şirketinin detaylı incelemesi ve gelecekten beklentiler:

Akfen Holding - AKFYE & AKFIS & AKFGY Toplantı & Genel Değerlendirme Notu

Akfen Holding, 28 Mayıs 2025 tarihinde halka açık şirketleri için analist ve yatırımcı toplantısı düzenleyerek son dönem gelişmeleri ve beklentileri hakkında bilgilendirmelerde bulundu. Söz konusu toplantıdan derlediğimiz notların da yer aldığı detaylı değerlendirmelerimize ilerleyen sayfalarda ulaşabilirsiniz.

■ Kısaca, Holding şirketleri, aşağıdaki başlıklar paralelinde dikkat çekmektedir.

➢ Akfen Yenilenebilir Enerji tarafında dikkat çeken başlıklar;
i) genç ve dengeli portföyü
ii) rekabetçi kurulu gücü
iii) azalan borçluluk yapısı
iv) iyi konumlandırılmış santralleri ile mevsimsel-coğrafi etkilerin minimize edilmesi yönündedir.


Akfen Yenilenebilir Enerji (AKFYE)

■ Akfen Yenilenebilir Enerji, elektrik üretim tesisi kurulması, her türlü kaynaktan enerji üretilmesi, kurulan veya devralınan tesislerin işletmeye alınması, işletilmesi, elektrik enerjisi üretimi, üretilen elektrik enerjisinin müşterilere satışı ve elektrik enerjisinin alımı alanında faaliyet göstermektedir. Şirket'in 6 RES ile 6 hibrit GES, 12 HES ve 35 GES santrali ile mevcutta toplam 783MW kurulu gücü bulunuyor. Tamamı yenilenebilir enerjiden oluşan portföyü ile Şirket, Türkiye'nin önde gelen enerji üreticileri arasında yer almaktadır.

■ Genç ve dengeli portföy. Toplam kurulu gücünün %55'i rüzgâr, %16'sı güneş, kalanı ise hidroelektrik santrallerinden oluşmaktadır. İlk yıllarında sadece hidroelektrik odaklı faaliyet gösteren Şirket, portföyünü zamanla RES ve GES yatırımlarıyla çeşitlendirmiştir. Bu sayede mevsimsellik kaynaklı üretim dalgalanmaları azaltılmış, FAVÖK tarafında sürdürülebilirlik sağlanmıştır. Akfen Yenilenebilir Enerji'nin, 2020-2024 yılları ortalamasına göre yıllık üretim hacmi yaklaşık 1.700 GWh; ortalama geliri 150 milyon USD, ortalama FAVÖK'ü 100 milyon USD üzerinde bulunuyor. Kurulu gücün yaklaşık yarısı son 5 yılda devreye alınmış olup, genç ve verimli bir yapıya sahiptir. Santrallerin emre amadelik oranı %99 seviyesinde bulunmaktadır. Dolayısıyla yüksek kapasite kullanım oranları Şirket'e öngörülebilir ve güçlü nakit akışı sağlanmaktadır.

■ Öngörülebilir nakit yaratımı. Şirket'in genç bir portföye sahip olması nedeniyle GES Portföyünde 3,5 yıl; RES ve hibrit GES portföyünde 4,1 yıl; HES portföyünde 0,2 yıl olmak üzere toplam portföyde ortalama 2,7 yıllık YEKDEM desteği bulunmaktadır. Üretimin büyük bir bölümünün USD bazlı YEKDEM'e tabii olması sayesinde daha korunaklı ve öngörülebilir nakit akışı sağlanmaktadır. Başlangıçta, %100 hidroelektrik santrallerinden oluşan portföy yapısını, yaptığı yatırımlar ile çeşitlendirmesi sonucu hidroliğin payını %29'a kadar düşüren Şirket, bu stratejisini öngörülebilir nakit yapısının güçlenmesi amacıyla gerçekleştirdiğini ifade etmiştir. Gelecek projeksiyonlara bakıldığında HES'in portföydeki ağırlığının azalmaya devam etmesi planlanmaktadır. Portföy kompozisyonu oluşturulurken, santraller için en elverişli alanlara konumlandırılan tesisler de bölgesel ve mevsimselliğe ilişkin risklerin minimize edilmesine olanak sağlamıştır.

■ Büyüme stratejisi: Şirket'in hibrit RES ve GES projeleri, aynı zamanda elektrik depolama yatırımları ekseninde büyüme stratejisi bulunmaktadır. Şirket yetkilileri, 2009'dan bu yana tüm santral türlerinde oluşan know-how'ının hem yeni santral yatırımlarında hem de devralmalarda Şirket'i rakiplerine karşı avantajlı konumlandırdığını ifade etmektedir.

■ Şirket, devam eden yatırımlarını iki aşamada ele almaktadır: 1. Aşama Yatırımları: Bu kapsamda 86 MW'lık hibrit RES yatırımları devreye alınmış, kalan kısmın resmi prosedürleri tamamlanmak üzeredir. RES kapasite artırımlarında ise 102 MW'ın 2025 yılının ikinci yarısında devreye alınması beklenmektedir. İlk aşama yatırımlarının finansmanında kullanılmak üzere yaklaşık 90 milyon USD kaynak girişi yapılmıştır. 2. Aşama Yatırımları: GES+Depolama ve RES+Depolama kombinasyonlarıyla 310 MW kapasite hedeflenmektedir. 2027 sonuna kadar kurulumların tamamlanması planlanmaktadır. Yatırıma ilişkin ÇED raporu onaylarının da alınmaya başlandığı belirtilmiştir. Depolama Yatırımları: Üç farklı bölgede kurulması planlanan 90 MW kapasiteli müstakil depolama tesisi için izin süreçleri sürdürülmektedir. Şirket'in %100 oranında sahibi olduğu Akfen Toptan Satış'ın tedarik lisansına sahip olması bu süreçte avantaj yaratmaktadır. Yurt dışı yatırımlarında ise Romanya'da kurulan iştirak aracılığıyla ilk etapta 10 MW'lık GES kurulumu gerçekleştirilmiş olup, ülkeye yönelik yatırım stratejisi geliştirme aşamasındadır.

■ Orta vadeli projeksiyon ve finansal hedefler: Şirket, 2025 sonuna kadar toplam kurulu gücünü 887 MW'a, 2028 itibarıyla ise 1.197 MW'a çıkarmayı hedeflemektedir. Üretimin ise 2028 yılında yıllık 2.900 GWh üzerine çıkması hedeflenmektedir.

■ 2028 itibarıyla elektrik depolama projelerinin tamamlanmasıyla birlikte: i) cironun 218 mn USD ii) FAVÖK'ün 141 milyon USD seviyelerine ulaşması öngörülmektedir. Ayrıca, finansal hedefleri kapsamında finansal borcun hızlı bir şekilde azaltılması ve net finansal borç /FAVÖK çarpanının 2,1x oranında gerçekleşmesi hedeflenmektedir.

➢ Akfen İnşaat tarafında dikkat çeken başlıklar;
i) kamu-özel işbirliği modeli ile sağlanan uzun dönemli projeleri
ii) piyasa dalgalanmalarına dirençli gelir yapısı
iii) taahhüt grubunda güçlü backlog tutarı yönündedir.

➢ Akfen GYO tarafında dikkat çeken başlıklar;
i) çeşitlendirilmiş portföy yapısı
ii) iskontolu net aktif değeri
iii) kira gelirlerindeki düzenli artış eğilimi yönündedir.

■ Şirketlerin 2025 yılına yönelik beklentilerini kısaca özetleyecek olursak;

➢ Akfen Yenilenebilir Enerji'nin 2025 hedefleri;
i) 152 milyon USD ciro
ii) 92 milyon USD FAVÖK
iii) 2,6x net finansal borç/FAVÖK olarak paylaşılmıştır.

➢ Akfen İnşaat'ın 2025 hedefleri;
i) 382 milyon USD düzeltilmiş ciro
ii) 117 milyon USD düzeltilmiş FAVÖK
iii) 3,8x net finansal borç/FAVÖK yönündedir.

➢ Akfen GYO'nun 2025 hedefleri;
i) 36,1 milyon EUR ciro
ii) 30,2 milyon EUR konsolide FAVÖK
iii) 1,89x net borç/FAVÖK şeklindedir.

■ Şirketlere yönelik var olan potansiyelleri görmek adına AKFYE ve AKFGY için çeşitli senaryolar altında değerlemede bulunduk. Değerleme varsayımlarımızı ve detaylarını ilerleyen sayfalarda bulabilirsiniz. Kısaca özetleyecek olursak;

➢ AKFYE tarafında; açıklanan 2025 beklentileri paralelinde, 1 ve 2 yıllık ortalama çarpanlarına göre oluşan hisse fiyatlarının ortalamasından 19,96 TL seviyesine ulaştık. Bu fiyat, son kapanış seviyesine göre %30 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

➢ AKFGY tarafında ise; Şirket'in Net Aktif Değerini, özsermaye maliyeti oranında ileri taşıyarak ve %50 iskonto oran kullanarak %102 potansiyele ulaştık.

➢ Akfen İnşaat'ın henüz yeni halka arz edilmiş olması nedeniyle sağlıklı çarpan seviyelerinin oluşmaması ve açıklanan beklentilerin SPK raporlama standartlarına uygun olmaması sebeplerinden dolayı değerleme fikri yürütmediğimizi belirtmek isteriz.

■ Mevcut durumda, Akfen Holding bünyesinde yer alan AKFYE, AKFIS ve AKFGY Araştırma kapsamımızda yer almamaktadır. Bu hisselerde herhangi bir öneri ve hedef fiyatımızın bulunmadığını önemle hatırlatmak isteriz.


Akfen İnşaat (AKFIS)

■ Akfen İnşaat, öncelikli olarak Kamu Özel İşbirliği (KÖİ) modeli kapsamında yapılan ve işletilen şehir hastanelerinin projelerinde yer almaktadır. Sağlık Bakanlığı ile yürütülen KÖİ projelerinde Şirket'in üç adet şehir hastanesi, bağlı ortaklıklarının işletmesi altındadır. 2020 yılında Tekirdağ Şehir Hastanesi'nin inşaatının tamamlanarak işletmeye alınması ile Eskişehir ve Isparta illerindeki şehir hastanelerinin yapımı ve işletmesi Şirket tarafından gerçekleştirilmiştir. Isparta Şehir Hastanesi 2017 yılında faaliyete geçmiş olup, 2039 yılına kadar faaliyet gösterecektir. Eskişehir Şehir Hastanesi 2018'de KÖİ modeli ile faaliyete geçmiş olup sözleşmenin süresi 2044 yılında sona erecektir. Son olarak 2020'de faaliyete geçen Tekirdağ Şehir Hastanesi'nin sözleşme süresi 2043 tarihinde sona erecektir. İlgili hastanelerde yatak adetleri ise sırasıyla 850, 1.150 ve 605 adet olmak üzere toplamda 2.605 adettir. Ayrıca, Hacettepe Yurt ve Konutevi projesi bulunan Şirket'in bu projesinde toplam kapasitesi 2.264 öğrenciden oluşmaktadır.

■ Gelir modeli. Şehir hastanelerinin Sağlık Bakanlığı tarafından ödenen hizmetlere ilişkin elde edilen hizmet gelirleri, ticari alanlara ilişkin kira gelirleri, proje satışlarından elde edilen satış gelirleri, satışı gerçekleşmemiş olan konutlara ilişkin kira gelirleri, Hacettepe Yurt ve Konukevi'nden elde edilen yurt kira gelirleri ve inşaat projelerine ilişkin inşaat işlerinin tamamlanma tarihine kadar elde edilen inşaat gelirleri bulunmaktadır. Şirket, Sağlık Bakanlığı ve Kredi ve Yurtlar Grubu'ndan, asgari ücret ve enflasyona göre ayarlanan gelirleri ile alacaklarını tahsil etmekte olup, bu açıdan güvenceli ve piyasa koşullarına göre dayanıklı bir gelir yapısı elde etmektedir. Sağlık Bakanlığı'na ait hizmetlerden kantin ve benzeri ticari alanlardan da gelir sağlanmaktadır.

■ Taahhüt projeleri. 40 yıla yakın müteahhitlik firması olan Şirket; havaalanları, doğalgaz hatları ve mega altyapı projelerinde yer alarak yaklaşık 2,9 milyar USD seviyesinde proje tamamlamıştır. Devam eden projelerdeki backlog tutarı ise 422 milyon USD'ye yakın seyretmektedir. Devam eden taahhüt işlerinden Yalıkavak Loft ve Hırvatistan'daki The Sisters of Mecy Hastanesi'nin öngörülen bitiş tarihi 2025 yılının son çeyreğinde olup, tamamlanma oranları sırasıyla %75 ve %44,87 seviyesindedir. 2026 yılının ikinci çeyreğinde İskenderun Devlet Hastanesi'nin; dördüncü çeyreğinde ise Amasya Devlet Hastanesi'nin tamamlanması öngörülmektedir. İki hastanenin toplam sözleşme tutarı KDV hariç 5 milyar TL seviyesindedir.

■ Geleceğe yönelik projeler. Şirket, borçluluğu azaltmaya, faaliyet giderlerini etkin yönetmeye ve mevcut operasyonlardan elde edilen nakit fazlasını Akfen İnşaat'a transfer etmeye odaklanmaktadır. Yeni büyüme adımları arasında; KÖİ modeliyle yürütülecek öğrenci yurdu projeleri, bağımlılık merkezleri ve Türki Cumhuriyetlerdeki potansiyel projeler izlenmektedir. Şirket, pandemi sonrası artan kar marjları nedeniyle, yeni şehir hastanesi projelerini de aktif biçimde değerlendirmektedir.

■ Şirket'in 2028 yılı hedefleri; i) düzeltilmiş gelirin 404 milyon USD ii) düzeltilmiş FAVÖK'ün 132 milyon USD iii) net finansal borç/FAVÖK'ü 1,8x seviyesinde olması yönündedir.

■ Akfen İnşaat'ın henüz yeni halka arz edilmiş olması nedeniyle sağlıklı çarpan seviyelerinin oluşmaması ve açıklanan beklentilerin SPK raporlama standartlarına uygun olmaması sebeplerinden dolayı değerlemesine yönelik fikir yürütemediğimizi önemli hatırlatmak isteriz.

Akfen GYO (AKFGY)

■ Akfen GYO'nun portföyü, tamamının mülkiyeti kendisine ait, gelir getirici gayrimenkullerden ve geliştirme projelerinden oluşmaktadır. Mevcut toplam portföy büyüklüğü 783 milyon EUR düzeyinde bulunurken, Şirket'in net aktif değeri 665 milyon EUR seviyesindedir. Akfen GYO'ya ait gayrimenkul portföyünün detaylarını aşağıdaki tablodan bulabilirsiniz.




Portföy çeşitliliği. Kadıköy Söğütlüçeşme Terminal Projesi, 16.000 m² kiralanabilir alana sahiptir ve yıllık 9,6 milyon EUR kira getirisi hedeflenmektedir. Proje, 1 Mayıs 2025 itibarıyla faaliyete geçmiş olup, 2052 yılına kadar mülkiyet Akfen GYO'da kalacaktır. Milas IASOS Loft projesinde yıl sonunda saha faaliyetlerinin başlaması planlanmakta olup, proje 45 bin m² satılabilir alan ve 464 üniteden oluşmaktadır. Toplam yatırım tutarı 149,5 milyon EUR, hedeflenen toplam satış geliri ise 211,4 milyon EUR seviyesindedir. Yeni yatırımlardan Florida Projesi ise iki fazda yürütülecektir: faz 1 kapsamında 55 yaş üzeri bireylere yönelik sürdürülebilir gelir modeli kurgulanmış, 85 milyon EUR tutarında yatırım planlanmıştır. Faz 2 ise özel bakıma ihtiyaç duyan bireylere yönelik sosyal destekli konut birimlerini içermektedir. Bir diğer segment ise şehir otelleri segmenti olup güçlü performans göstermektedir. Novotel başta olmak üzere şehir otelleri, turizm sektöründeki dalgalanmalara rağmen yüksek doluluk oranları ve gelir üretme kabiliyetiyle dikkat çekmektedir.

■ Portföy yapısı ve kira geliri. Şirket'in portföyünde 19 adet otel yer almakta olup, bu varlıklar kurumsal müşteriler tarafından uzun vadeli kira sözleşmeleri kapsamında işletilmektedir. Diğer yandan Şirket'in Bodrum Loft, Hadımköy'de yer alan sanayi binası ve Kadıköy Terminal gibi projeleri segment ve gelir yapısı açısından çeşitlilik sağlamaktadır. Şirket'in kira gelirleri 2024 yılı itibarıyla 30 milyon EUR seviyesine ulaşmıştır. Yapılan projeksiyonlara göre bu rakamın 2028 yılında 43,2 milyon EUR seviyesine çıkması beklenmektedir. Satış gelirleriyle birlikte toplam gelirlerin ise bu dönemde 68 milyon EUR düzeyine ulaşması öngörülmektedir.

■ Borçlulukta azalış. Net finansal borç/FAVÖK oranı 2022 yılında 4,8x seviyelerinden 2024 yıl sonuna gelindiğinde 1,8x seviyesine gerilemiştir. İlgili dönemde net borçtaki düşüşe karşın kredi kullanımında artış yaşanmamış, fark ticari borçlardan kaynaklanmıştır. Reel bazda analiz edildiğinde kira gelirlerinde düzenli artış, net borçta azalış eğilimi dikkat çekmektedir. Şirket, 2028 yılı sonrasında net nakit pozisyonuna geçmeyi beklemektedir. Şirket, 2028 projeksiyonlarında; i) 68,2mn EUR konsolide gelir ii) 52 milyon EUR konsolide FAVÖK öngörmektedir.