Lojistik Şirketi için 2. Yarı Beklentileri!

2Y25 Beklentileri

Şirket yönetimi, kapasite artışının desteğiyle yılın ikinci yarısında daha güçlü bir performans öngörüyor. Çerkezköy'deki 50 bin m²'lik tesisin (12 bin m²'si e-ticaret için ayrılmış ve neredeyse tamamen dolu) yıl sonuna kadar katkı sağlaması bekleniyor. Ayrıca, Mayıs'ta açılan 19 bin m² büyüklüğündeki Gebze tesisi (gümrüklü depo dahil) yılın ilk yarısında etkisini göstermemişti; ikinci yarıda ilave katkı sunması öngörülüyor.

Uluslararası deniz ve hava taşımacılığı segmenti beklentilerin altında başlamış olsa da brüt kâr pozitif gerçekleşti. Ancak yurtdışı genişlemenin getirdiği yüksek yönetim giderleri nedeniyle FAVÖK negatif kaldı. Yönetim, bu etkinin ikinci yarıda normalize olacağını ve yıl genelinde negatif, 2Y25'te ise pozitif bir sonuç alınacağını belirtiyor. Öte yandan yazılım ekibinin büyümesi kısa vadede maliyetleri artırmış durumda, fakat uzun vadede destekleyici bir unsur olarak görülüyor. Makro baskıların azalmasıyla birlikte Temmuz–Ağustos döneminde özellikle yurtiçi operasyonlarda belirgin bir iyileşme gözlemlendi. Yönetim, güçlü sermaye yapısına vurgu yaparak operasyonların yıl sonunda pozitife döneceğini ifade ediyor. Halka arz varsayımlarındaki 2026 beklentileri büyük ölçüde korunurken, 2025 yılı için sınırlı aşağı yönlü riskler öne çıkıyor.

Orta Vadeli Katalistler

Horoz, BT entegrasyonu, özgün yazılım geliştirme (yaklaşık 70 kişilik BT ekibinin büyük kısmı yazılımcılardan oluşuyor) ve otomasyon yatırımları sayesinde 3PL'den 4PL'e geçiş sürecini sürdürüyor. Ticaret Bakanlığı'ndan alınan E-İhracat Konsorsiyum Statüsü, bağlı ortaklık BrandLoop'a ürün mülkiyetini üstlenmeden, varlık-hafif ve teşvik destekli bir model altında dijital pazarlamadan pazaryeri entegrasyonuna, sipariş karşılama ve son teslimata kadar tüm ihracat değer zincirini yönetme imkânı sağlıyor. Bu yapı, işletme sermayesi yükü doğurmadan marj artırıcı büyüme yaratıyor.

Horoz'un aldığı Ar-Ge Merkezi Statüsü 2025'te sınırlı katkı verse de, 2026 itibarıyla uygun maliyetlerin aktifleştirilmesiyle yüksek BT giderlerinin bir kısmını telafi etmesi ve marjları desteklemesi bekleniyor. Uluslararası ölçeklenme de YLDA programı ile destekleniyor (yatırım harcamalarının %70'i, işletme giderlerinin %50'si sübvanse ediliyor). Şirket Romanya ve Hollanda'da operasyonlarını başlatırken, İtalya ve İspanya'ya giriş hazırlıklarına devam ediyor. Almanya, İngiltere ve Fransa'daki depolar da küresel hizmet kapasitesini artırıyor. Devlet teşvikleri, ölçeklenebilir dijital altyapı ve yurtdışı genişleme; büyüme ve marj toparlanmasının ana unsurları olarak öne çıkıyor.

Hisse Performansı ve Çarpanlar

Halka arzdan bu yana Horoz hisseleri BIST100'e göre %3 geride kalırken, Ulaştırma Endeksi %5 pozitif ayrıştı. Halka arz projeksiyonları 2025T için yaklaşık 2,2 milyar TL FAVÖK öngörüyordu; ancak 1Y25'te sadece 621 milyon TL gerçekleşti. Bu sapma, ağırlıklı olarak yönetim giderlerindeki artıştan kaynaklandı (personel giderlerinde %35, danışmanlık giderlerinde %67 artış – bağımsız denetim notlarına göre).

Halka arz değerlemesi 2025T için yaklaşık 3,0x FD/FAVÖK çarpanına işaret ediyordu; 1Y25'ten yıllıklandırılmış çarpan ise yaklaşık 5,4x seviyesinde. İkinci yarı rakamlarının ilk yarıya kıyasla çok daha güçlü gelmesi beklendiğinden, bu çarpanın aşağı yönlü baskılanabileceği öngörülüyor. Halka arz baz senaryosuna göre çarpanın yükselme ihtimali olsa da, hisse halen küresel benzerlere (2025T FD/FAVÖK 9,1x) ve yurtiçi benzerlerin düzeltilmiş ortalamasına (7,5x, aşırı değerler hariç) göre derin iskontolu işlem görüyor.