Ak Yatırım Borsanın 2 Dev Enerji ve Altın Şirketini Mercek Altına Aldı
Ak Yatırım Borsanın 2 Dev Enerji ve Altın Şirketini Mercek Altına Aldı. Ak Yatırım'dan dev AHGAZ ve ENERY raporu. Şirketleri sektör bazında inceleyen banka aracı kurum dev bir rapor yayınladı ancak hisseler için hedef fiyat tespit etmedi.
Feriha Bahçuvan
Yayınlama Tarihi: 18.12.2025 09:45
—
Son Güncelleme: 18.12.2025 09:45
Ak Yatırım Borsanın 2 Dev Enerji ve Altın Şirketini Mercek Altına Aldı. Ak Yatırım'dan dev AHGAZ ve ENERY raporu. Şirketleri sektör bazında inceleyen banka aracı kurum dev bir rapor yayınladı ancak hisseler için hedef fiyat tespit etmedi.
Ak Yatırım Ahlatcı DoğalGaz ve Enerya Enerji raporu
Yapısal büyümeye odaklanmış defansif merkez...
Farklı büyüme motorlarına sahip bir enerji altyapı oyuncusu: Doğal gaz dağıtımı, katılım bankacılığı ve altın madenciliği alanlarında faaliyet gösteren Ahlatcı Doğal Gaz ve Enerya Enerji, defansif nakit akışları ile yüksek büyüme potansiyeline sahip iştiraklerin benzersiz bir birleşimini sunmaktadır. Grup, 12 bölgeye ve 218 lokasyona yayılan birleşik ağı ile son satın almalarla birlikte 2,8 milyondan fazla aboneye hizmet vermektedir. Doğal gaz iş kolunun düzenlemeye tabi doğası, maliyet-artı tarife mekanizması aracılığıyla öngörülebilir getiriler sağlamakta ve Grubun yeni dikeylere genişlemesi için istikrarlı bir temel oluşturmaktadır.
Katılım bankacılığına stratejik giriş (AHGAZ): AHGAZ, Dünya Katılım Bankası'ndaki efektif %91,13'lük payı aracılığıyla Türkiye'nin hızla büyüyen katılım bankacılığı sektörüne doğrudan erişim sağlamaktadır. %100 Türk sermayeli tek özel katılım bankası olan Banka, ölçeklenebilir bir maliyet tabanı sürdürmek amacıyla dijital erişim ile fiziki şubeleri harmanlayan hibrit bir modelden yararlanmaktadır.
Altın madenciliğinde değerin açığa çıkması (ENERY): ENERY, %100 oranında sahibi olduğu Ahlatcı Altın İşletmeleri aracılığıyla altın madenciliğine doğrudan yatırım yapmaktadır. Bu segment, Yozgat Sarıkaya'da 927.000 onsluk altın kaynağının keşfedilmesinin ardından dönüşümsel bir evreye girmektedir. Üretimin 2027 yılının ortalarında başlamasının öngörülmesi ve bölgenin yakınındaki işleme kapasitesini kullanan düşük yatırım harcamalı "uydu" modeli ile bu dikeyin, öngörülen beş yıllık rezerv ömrü boyunca önemli bir serbest nakit akışı kaynağı olması beklenmektedir.
Sinerjik altın katılım modeli: Ahlatcı'nın 300'den fazla fiziki ticaret noktasıyla grup içi sinerjilerden yararlanan Dünya Katılım Bankası, yenilikçi bir modelle Türkiye'nin yastık altındaki 6.170 tonluk altın rezervlerini hedeflemektedir. Bu özelleştirilmiş model sayesinde Banka, kuyumculara altın cinsinden kredi kullandırmak ve getiriyi yatırımcılarla paylaşmak üzere fiziki mevduatları mobilize etmektedir. Bu dikey entegrasyon, Banka'nın hacim yaratmasına ve Grubun yerleşik rafineri ve perakende altyapısından yararlanarak rekabetçi ticaret makasları sunmasına olanak tanımaktadır.
Yatırım döngüsünü destekleyen güçlü finansallar: 9A25'te AHGAZ, yıllık bazda %57 artışla 35,7 milyar TL konsolide ciro açıklarken, ENERY'nin gaz operasyonları 21,8 milyar TL ciro (+%15 y/y) elde etmiştir. Operasyonel nakit akışıyla desteklenen her iki şirket de sağlam net nakit pozisyonlarını korumaktadır. Bu durum, finansal istikrarı sürdürürken madencilik ve bankacılık alanındaki devam eden yatırım döngüsünü finanse etmek için yeterli güç sağlamaktadır.
Yatırım Teması
AHGAZ ve ENERY'yi, düzenlemeye tabi bir altyapı şirketinin istikrarını, finansal hizmetler ve değerli metal madenciliğinin yüksek getiri potansiyeliyle birleştiren cazip bir "hibrit" yatırım aracı olarak görüyoruz. Ahlatcı Holding'in gücüyle desteklenen bu şirketler, geleneksel doğal gaz dağıtımının ötesine geçerek stratejik yatırım platformlarına dönüşmektedir.
Yatırım teması, net bir sermaye tahsisi stratejisine dayanmaktadır: Doğal gaz işinin öngörülebilir, enflasyona karşı korumalı nakit akışlarını, Katılım Bankacılığı (AHGAZ) ve Altın Madenciliği (ENERY) alanlarındaki yüksek getirili genişlemeyi finanse etmek için kullanmak. Bu yapı, yatırımcılara reel varlıklara yatırım yoluyla kur oynaklığına ve enflasyona karşı defansif bir taban sunmaktadır.
Defansif Çapa: Marmara Çorlu ve Yalova şebekelerinin stratejik satın alımıyla birlikte 12 bölgede faaliyet gösteren ve 2,8 milyondan fazla aboneye hizmet veren bir yapı ve doğası gereği defansif bir iş modeli. Vergi sonrası %12,4 RMGO ile "Maliyet+Getiri" tarife mekanizması altında faaliyet gösteren Grup, gaz fiyatlarındaki oynaklığı etkin bir şekilde son kullanıcılara yansıtarak marj istikrarını sağlamaktadır. Bu düzenlenmiş varlık tabanı (RAB), Grubun düzenlemeye tabi olmayan dikeylerindeki iddialı yatırım döngüsünü sürdürmek için gereken güvenilir serbest nakit akışını sağlamaktadır.
Katılım Bankacılığı (AHGAZ): AHGAZ, Dünya Katılım Bankası'ndaki efektif %91,13 hissesi aracılığıyla Türkiye finans sektörüne stratejik bir giriş sunmaktadır. Banka, Türkiye'nin tahmini 6.170 tonluk "yastık altı" altın tasarruflarını sisteme almak için tasarlanan son derece sinerjik "altın katılım" modeliyle kendini farklılaştırmakta. Ahlatcı Holding'in 300'den fazla ATOM (Altın Tasarruf Modeli) noktası ve rafineri tecrübesiyle entegre olarak Banka, kuyumcu perakendecilerine altın cinsinden kredi vermek üzere fiziki altın mevduatlarını mobilize etmektedir. Bu, Banka'nın altın kredilerinden getiri sağlarken yatırımcılara rekabetçi bir getiri sunduğu kapalı devre bir ekosistem yaratmaktadır. Grubun 2,8 milyondan fazla gaz abonesine çapraz satış yapılarak daha fazla sinerji açığa çıkarılmakta ve Banka, minimum edinim maliyetiyle hızlı müşteri kazanımı için konumlandırılmaktadır.
Altın Rezervi (ENERY): ENERY, %100 sahibi olduğu Ahlatcı Altın İşletmeleri aracılığıyla Grubun madencilik alanındaki birincil aracı olarak hizmet vermektedir. Segment, Yozgat Sarıkaya'da 927.000 onsluk altın kaynağının keşfedilmesinin ardından dönüşümsel bir büyüme evresine girmektedir. Yönetimin stratejisi, sıfırdan bir tesisin (greenfield) ağır yatırım harcamalarına ve izin gecikmelerine katlanmak yerine, cevherin yakındaki işleme tesislerine taşındığı bir "uydu" üretim modeline odaklanmaktadır. Ticari üretimin 2027 yılının ortalarında hedeflenmesi ve öngörülen beş yıllık rezerv ömrü ile bu dikey, Grubun Türkiye'nin tek tam dikey entegre altın oyuncusu olma hedefini tamamlayarak güçlü bir döviz bazlı nakit akışı kaynağı olmaya adaydır.
Altın madenciliği kaynaklarındaki gelişmelerin, katılım bankacılığı tarafının kendine özgü, sinerji odaklı kârlılığıyla birleşerek grup için istikrarlı bir operasyonel ivme yaratacağını öngörmekteyiz.
Ana Ortaklığa Genel Bakış
Ahlatcı Holding, 10 farklı sektörde 70'ten fazla şirketi ve 5.000'i aşkın çalışanıyla Türkiye'nin en büyük ve en çeşitlendirilmiş holdinglerinden biri konumundadır. Grup, 2024 yılında 149 milyar ABD Doları konsolide ciro ve 294 milyon ABD Doları konsolide FAVÖK elde etmiştir. Büyümeyi desteklemek için iddialı bir yatırım harcaması programı yürütmesine rağmen Holding, net borcunu 2022'deki 275 milyon ABD Doları seviyesinden 2024'te 110 milyon ABD Dolarına düşürerek 0,4x gibi güçlü bir Net Borç/FAVÖK oranı yakalamış ve borçluluk oranını başarılı bir şekilde azaltmıştır.
Grup, kökleri altın sektörüne dayanan derin bir geçmişe sahiptir. Yıllık 420 ton altın ve 620 ton gümüşrafine kapasitesiyle Türkiye'nin en büyük ikinci altın rafinerisi olan Ahlatcı Metal Rafineri'yi işletmektedir. Bu endüstriyel güç, ülke genelinde 6.000'den fazla kuyumcu perakendecisine tedarik sağlayan geniş bir perakende ağıyla tamamlanmaktadır. Ahlatcı Altın İşletmeleri aracılığıyla altın madenciliğine yakın zamanda yapılan girişle birlikte Holding, çıkarma işleminden rafinaj, perakende dağıtım ve tasarrufa kadar tüm altın değer zincirinde tam dikey entegrasyona sahip Türkiye'deki tek oyuncu olmaya hazırlanmaktadır.
Holding, halka açık iştirakleri olan AHGAZ ve ENERY'yi değer paylaşımı araçları olarak kullanmaktadır. Sermaye piyasaları stratejisi, genişlemeyi finanse etmek için taze sermayeyi doğrudan şirketlere kanalize eden birincil ihraçlara odaklanmaktadır. İleriye dönük olarak Grup, çeşitlendirilmiş portföyünde daha fazla değer açığa çıkarmak için ilave iştirakleri veya Holding'in kendisini potansiyel olarak halka arz etmeye yönelik yapıcı bir strateji sürdürmektedir.
Ahlatçı Holding faaliyet alanları
AHGAZ Şirket Genel Bakışı
Ahlatcı Doğal Gaz Dağıtım Enerji ve Yatırım A.Ş. (AHGAZ), Türkiye'nin en büyük holdinglerinden biri olan Ahlatcı Holding'in iştiraki olarak kurulmuştur. Aralık 2022'deki halka arzı öncesinde Şirket, %100 oranında Ahlatcı Holding'e aitti ve yalnızca Holding'in doğal gaz dağıtım kolu olan Enerya Enerji'nin (ENERY) sahibi olarak faaliyet göstermekteydi. Halka arzın ardından Şirket sermayesinin %25,36'sı Borsa İstanbul'da işlem görmeye başlarken, Ahlatcı Holding çoğunluk hissesini korumuştur.
Mevcut durumda AHGAZ, doğal gaz dağıtımı ve katılım bankacılığı şirketlerinde kontrol gücüne sahip hisseleri elinde bulundurarak Grubun enerji ve finansal faaliyetleri için birincil yatırım aracı işlevi görmektedir.
Ortaklık Yapısı: AHGAZ'ın çoğunluk hissesi, %74,64'lük pay ile Ahlatcı Holding'e aittir. Kalan %25,36'lık kısım Borsa İstanbul'da işlem gören halka açık kısmı oluşturmaktadır. Şirket'in varlık portföyü, iki kilit iştirakteki önemli hisseler üzerinden yapılandırılmıştır:
1. Enerya Enerji (ENERY): AHGAZ, ENERY’de %72,86 oranında doğrudan paya sahiptir.
2. AHL Ahlatcı Finansal Yönetim A.Ş: AHGAZ, AHL Ahlatcı Finansal Yönetim’de %70 oranında doğrudan paya sahiptir.
Bu yapı sayesinde AHGAZ, Ahlatcı Finansal Yönetim üzerinden doğrudan ve ENERY'nin aynı kuruluştaki %29,0'lık payı üzerinden dolaylı olarak Dünya Katılım Bankası'nda yaklaşık %91'lik efektif bir paya sahiptir.
AHGAZ halka arz sonrası ortaklık yapısı
AHGAZ'ın operasyonel varlıkları ve iş segmentleri doğal gaz dağıtımı ve finansal hizmetler olarak ikiye ayrılmaktadır:
1. Doğal Gaz Dağıtım Varlıkları: Bağlı ortaklığı ENERY aracılığıyla AHGAZ, Eylül 2025 itibarıyla 10 bölgede ve 194 lokasyonda operasyonlarını yönetmekte, 23,8 bin km şebeke uzunluğu ile 2,4 milyon aboneye hizmet vermektedir. Şirket'in portföyü, lisans geçerlilik süreleri 2033 ile 2038 arasında değişen Konya, Denizli, Antalya ve Aydın gibi illerin dağıtım lisanslarını içermektedir. ENERY'nin mevcut portföyüne ek olarak AHGAZ, 2024 yılında %51'i AHGAZ'a ve %49'u ENERY'ye ait bir iş ortaklığı olan Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş. aracılığıyla faaliyet alanını genişletmiştir. Bu kuruluş, Çorlu ve Yalova bölgelerinin dağıtım şebekelerini toplam 4,1 milyar TL bedelle satın almıştır. Bu satın almalar dahil edildiğinde, Grubun birleşik şebekesi 2,8 milyondan fazla aboneye ve 28,4 bin km şebeke uzunluğuna ulaşmaktadır.
2. Finansal Hizmetler Varlıkları: AHGAZ, 6,0 milyar TL sermaye enjeksiyonunun ardından Mayıs 2024'te faaliyete geçen Dünya Katılım Bankası'nı konsolide etmektedir. Banka halihazırda 24 fiziki şube işletmekte ve 566 personel istihdam etmektedir. Banka, DK Portföy Yönetimi, DK Yatırım Menkul Değerler ve DK Varlık Kiralama (Sukuk) gibi iştiraklerle desteklenmektedir.
3. Madencilik Varlıkları (Dolaylı): AHGAZ, ENERY'deki %72,86'lık hissesi aracılığıyla, ENERY'nin 2024 yılında satın aldığı Ahlatcı Altın İşletmeleri'nde dolaylı bir paya sahiptir. Bu kuruluş, Yozgat Sarıkaya sahası dahil olmak üzere 12 altın madeni ruhsatına sahiptir.
ENERYA Şirket Genel Bakışı
Enerya Enerji A.Ş. (ENERY), Ahlatcı Holding bünyesindeki başlıca doğal gaz dağıtım kuruluşu olarak faaliyet göstermektedir. Ağustos 2023'teki halka arz öncesinde Şirket, Ahlatcı Doğal Gaz'ın (AHGAZ) %100 iştiraki olup yalnızca 10 bölgede doğal gaz dağıtıcısı olarak işlev görmekteydi.
Halka arz, yalnızca sermaye artırımı (birincil ihraç) yoluyla gerçekleştirilmiş ve Şirket sermayesinin %26,89'u Borsa İstanbul'da halka arz edilmiştir. Halka arz sonrası ENERY, saf bir altyapı şirketinden çeşitlendirilmiş bir çatı şirketine dönüşerek portföyünü altın madenciliği ve katılım bankacılığı alanındaki önemli varlıkları içerecek şekilde genişletmiştir.
Ortaklık Yapısı: ENERY'nin çoğunluk hissesi, %72,86'lık kontrol payını elinde tutan AHGAZ'a aittir. Ahlatcı Holding doğrudan %0,25'lik küçük bir paya sahipken, kalan %26,89'luk kısım Borsa İstanbul'da işlem gören halka açık kısmı temsil etmektedir. Şirket'in varlık yapısı şunları içermektedir;
1. Ahlatcı Altın İşletmeleri: Altın madenciliğine odaklanmış, %100 oranında sahip olunan bağlı ortaklık.
2. AHL Ahlatcı Finansal Yönetim A.Ş: Dünya Katılım Bankası'nın sahibi olan şirkette %29,0 doğrudan pay.
3. Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş: Bu iş ortaklığında %49,0 pay.
ENERYA halka arz sonrası ortaklık yapısı
ENERY'nin operasyonları doğal gaz dağıtımı, altın madenciliği ve finansal hizmetlerdeki azınlık payını kapsamaktadır.
Doğal Gaz Dağıtım Varlıkları: ENERY, Eylül 2025 itibarıyla 10 bölgede, 194 lokasyonu kapsayan ve yaklaşık 2,4 milyon aboneye hizmet veren doğal gaz dağıtım lisanslarına sahiptir. Önemli lisans bölgeleri arasında, işletme hakları 2033 ile 2038 yılları arasında devam eden Konya, Antalya, Denizli ve Aydın bulunmaktadır.
Ayrıca ENERY, 2024 yılında AHGAZ ile kurulan Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş.'de %49 paya sahiptir. Bu kuruluş aracılığıyla Grup, Çorlu ve Yalova bölgelerinin dağıtım ağlarını satın alarak erişimini 2,8 milyondan fazla aboneye genişletmiş ve ulusal pazar payını artırmıştır.
Madencilik Varlıkları: ENERY, Ahlatcı Holding'den 55 milyon TL bedelle satın alınan Ahlatcı Altın İşletmeleri'nin tek sahibidir. Bu iştirak, 927.000 ons altın kaynağına sahip geliştirme aşamasındaki Yozgat Sarıkaya projesi de dahil olmak üzere 12 altın madeni ruhsatından oluşan bir portföyü elinde bulundurmaktadır. Şirket ayrıca rödovans sözleşmeli bir sahaya ve Balıkesir, Kütahya ve Gümüşhane'de birden fazla arama ruhsatına sahiptir.
Finansal Hizmetler Varlıkları: ENERY, Dünya Katılım Bankası'nın %99,89'una sahip olan AHL Ahlatcı Finansal Yönetim'de %29'luk bir paya sahiptir. Bu yapı, Enerya Enerji için katılım bankacılığı sektörüne dolaylı erişim sağlamaktadır.
Ahlatcı Doğal Gaz & Enerya’nın sektör konumlanması
Eylül 2025 itibarıyla Enerya Enerji, 10 bölge ve 194 lokasyonda lisanslı dağıtıcı olarak faaliyet göstermekte, 23,8 bin km şebeke ile 2,4 milyon aboneye hizmet vermektedir. Bu işletme ağı, Türkiye'nin toplam doğal gaz şebeke uzunluğunun yaklaşık %10,4'ünü temsil etmektedir.
Ayrıca Grubun rekabetçi konumu, Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş. iş ortaklığı (%51 AHGAZ, %49 ENERY) aracılığıyla 2024 yılında Marmara Çorlu ve Marmara Yalova dağıtım bölgelerinin satın alınmasıyla önemli ölçüde güçlendirilmiştir. Bu işlemin ardından, AHGAZ ve ENERY'nin operasyonel ağı 2,8 milyondan fazla aboneye ve toplam 28,4 bin km şebeke uzunluğuna genişlemiştir.
Bölgesel Çeşitlendirme ve Büyüme Opsiyonelliği
Ahlatcı Holding'in portföyü; İç Anadolu, Marmara bölgesi, Akdeniz ve Ege dahil olmak üzere kilit ekonomik merkezler arasında yapısal olarak çeşitlendirilmiştir. Bu coğrafi yayılım, yalnızca bölgesel yoğunlaşma riskini azaltmakla kalmaz, aynı zamanda penetrasyonu düşük pazarlarda belirgin bir "operasyonel kaldıraç" sunar.
Konya gibi olgun bölgeler (%90 abone penetrasyonu) istikrarlı nakit akışları sağlarken, Antalya (%53 penetrasyon) ve Aydın (%67 penetrasyon) gibi yüksek büyüme gösteren iller önemli organik büyüme alanlarını temsil etmektedir.
Alanya ve Manavgat ilçelerine yapılan son genişleme, toplam 700 bin nüfus ekleyerek bu hacim büyüme potansiyelini minimum ilave yatırım harcaması ile daha da artırmaktadır.
Lisans Ömrü ve Düzenleyici Görünürlük
ENERY'nin ana dağıtım lisansları 30 yıl geçerli olup, bitiş tarihleri 2033 ile 2038 arasındadır. Kritik olarak, yeni satın alınan Marmara Çorlu ve Yalova lisansları 2054 yılına kadar geçerli olup, değer yaratımı için 20-25 yıllık bir ufuk sağlamaktadır. Düzenleyici mekanizmalar, lisans sahibine bu lisansları bitiş tarihinde ilave 30 yıl uzatma hakkı tanımakta, operasyonel kriterlerin karşılanması koşuluyla varlık tabanının daimi doğasını güvence altına almaktadır.
Sector Görünümü: Katılım Bankacılığı
Pazar payı kazanımlarını destekleyen yapısal rüzgarlar.
Türkiye'de katılım bankacılığı sektörü, varlık genişlemesinde geleneksel ticari bankalardan sürekli olarak daha iyi performans göstererek sürdürülebilir bir büyüme trendi sergilemiştir.
Artan finansal kapsayıcılık ve genişleyen ürün yelpazesiyle desteklenen sektörün toplam bankacılık varlıkları içindeki payı önemli ölçüde artmış, 2015'teki %5,2 seviyesinden Eylül 2025 itibarıyla %8,9'a yükselmiştir. Sektörün toplam varlıkları 9A25'te 3.864 milyar TL'ye ulaşarak faizsiz finansal enstrümanlara olan güçlü talebi yansıtmıştır.
Sektör Görünümü: Altın Madenciliği
Küresel talepteki yapısal değişimler yükselen bir milli üreticiyle buluşuyor.
Küresel altın piyasası şu anda, talebin temel sürücülerindeki bir değişimle tanımlanan yapısal bir dönüşüm döneminden geçmektedir. Geleneksel mücevher üretimi bir taban oluşturmaya devam etse de, marjinal fiyat belirleme mekanizması ağırlıklı olarak makroekonomik ve jeopolitik faktörlere kaymıştır.
Artan Toplam Talep:
2025'in ikinci çeyreğinde toplam küresel altın talebi yıllık %3 artarak 1.249 tona ulaşmıştır. Daha da önemlisi, değer bazında bakıldığında talep yıllık %45 artışla 132 milyar ABD Dolarına ulaşarak hacim artışı ve fiyat artışının ikili etkisini yansıtmıştır.
Merkez Bankalarının Birikimleri: Bu talebin kritik bir ayağı, resmi kurumların süregelen alım iştahıdır. Merkez bankaları sadece 2Ç25'te rezervlerine 166 ton eklemiştir. 2024 yıl sonu itibarıyla merkez bankaları kolektif olarak yaklaşık 36.200 ton altın tutmaktadır; bu rakam, raporlanan toplam küresel rezervlerin kabaca %20'sini temsil etmekte olup, 2023'te kaydedilen %15'lik paydan kayda değer bir artışa işaret etmektedir. Başlıca sahipler arasında, raporlanan küresel rezervlerin neredeyse yarısını oluşturan ABD, Almanya, Fransa ve İtalya bulunmaktadır.
Yatırım & Makro Sürücüler: Resmi sektör alımlarının ötesinde talep; artan ABD resesyonu olasılığı, süregelen ticaret ve tarife riskleri ve küresel çapta tırmanan jeopolitik gerilimler tarafından yapısal olarak desteklenmektedir. Bu faktörler, altın ETF'lerine yönelik perakende ve kurumsal girişleri yeniden ateşleyerek yatırım talebi için sağlam bir taban oluşturmuştur.
Ahlatcı Altın İşletmeleri:
Grubun Stratejik Madencilik Aracı Ahlatcı Altın İşletmeleri, Ahlatcı Holding'in genişlemesi için birincil araç olarak hizmet vermektedir. Bu kuruluş, Grubun maden çıkarımından rafinaja (Ahlatcı Metal Rafineri aracılığıyla) ve perakende dağıtıma kadar tam dikey entegrasyon sağlama stratejisinin merkezinde yer almaktadır.
Şirket, Türkiye'nin kilit maden kuşaklarında 12 altın madeni ruhsatından oluşan çeşitli bir portföye sahiptir:
Ahlatcı Holding Mevcut Maden Sahaları
Maden Ruhsatı Portföyü
Yozgat, Sarıkaya (7 Ruhsat): Ahlatcı Altın İşletmeleri'nin satın alınması ve ardından gelen MAPEG onayıyla Grup, Sarıkaya bölgesindeki yedi altın madeni ruhsatını başarıyla entegre etmiştir. Bu varlıklar, uluslararası dev Eldorado Gold Corporation'ın (Tüprag) yerel bir iştiraki olan Madalyon Madencilik'ten devralınmıştır.
Kütahya & Balıkesir: Şirket, 2025 yılındaki rekabetçi ihalelerle faaliyet alanını aktif bir şekilde genişletmiştir.
• Kütahya (3 Ruhsat): 10 Nisan 2025 tarihli MAPEG ihalesinde üç Grup IV ruhsat sahası için kazanan teklifler verilmiş, devirler 12 Haziran 2025 itibarıyla tamamlanmıştır.
• Balıkesir (1 Ruhsat): 7 Nisan 2025'teki başarılı bir teklifin ardından bir Grup IV maden sahasının hakları satın alınmıştır.
• Gümüşhane (1 Ruhsat): Portföy, Ahlatcı Altın İşletmeleri satın alımının ardından ENERY'ye devredilen Çamlıköy bölgesindeki bir ruhsatı içermektedir. Kritik olarak, bu saha için gerekli arama ve maden tesisi izinleri 15 Ekim 2024 tarihinde Orman Genel Müdürlüğü tarafından verilmiştir.
RİSKLER
AHGAZ ve Enerya manşet düzeyinde genel olarak benzer varlık risklerine sahip olsa da, iştiraklerdeki farklı hisse oranları nedeniyle risk profilleri ayrışmaktadır. AHGAZ, Dünya Katılım Bankası'ndaki %91,13 sahipliği nedeniyle ağırlıklı olarak bankacılık sektörü riskine maruz kalırken; ENERY, doğal gaz varlıklarındaki ve Ahlatcı Altın İşletmeleri'ndeki doğrudan hisseleri aracılığıyla doğal gaz dağıtımı ve altın madenciliğine özgü risklere maruz kalmaktadır.
Doğal Gaz Dağıtım Segmenti: Türkiye'de doğal gaz dağıtım pazarının yüksek oranda düzenlemeye tabi olması nedeniyle riskler genel olarak sınırlıdır; ancak, abone yaygınlık oranında beklenenden düşük artış ve 2026 sonrasında MRGO’da olası bir düşüş, aşağı yönlü riskler yaratacaktır.
Katılım Bankacılığı Segmenti: Dünya Katılım Bankası için temel aşağı yönlü riskler; beklenenden zayıf kredi büyümesine neden olabilecek düzenleyici değişiklikler, beklenenden düşük kur farkı gelirleri veya net faiz marjları, altın mevduatlarında zayıf büyüme ve iştiraklerden beklenenden düşük katkı sağlanmasıdır.
Altın Madenciliği Segmenti: Ahlatcı Altın İşletmeleri için birincil aşağı yönlü riskler; beklenenden düşük altın fiyatları, beklenenden yüksek nakit maliyetler ve beklenenden uzun süren izin onay süreçleridir.
Ak Yatırım Ahlatcı DoğalGaz ve Enerya Enerji raporu
Yapısal büyümeye odaklanmış defansif merkez...
Farklı büyüme motorlarına sahip bir enerji altyapı oyuncusu: Doğal gaz dağıtımı, katılım bankacılığı ve altın madenciliği alanlarında faaliyet gösteren Ahlatcı Doğal Gaz ve Enerya Enerji, defansif nakit akışları ile yüksek büyüme potansiyeline sahip iştiraklerin benzersiz bir birleşimini sunmaktadır. Grup, 12 bölgeye ve 218 lokasyona yayılan birleşik ağı ile son satın almalarla birlikte 2,8 milyondan fazla aboneye hizmet vermektedir. Doğal gaz iş kolunun düzenlemeye tabi doğası, maliyet-artı tarife mekanizması aracılığıyla öngörülebilir getiriler sağlamakta ve Grubun yeni dikeylere genişlemesi için istikrarlı bir temel oluşturmaktadır.
Katılım bankacılığına stratejik giriş (AHGAZ): AHGAZ, Dünya Katılım Bankası'ndaki efektif %91,13'lük payı aracılığıyla Türkiye'nin hızla büyüyen katılım bankacılığı sektörüne doğrudan erişim sağlamaktadır. %100 Türk sermayeli tek özel katılım bankası olan Banka, ölçeklenebilir bir maliyet tabanı sürdürmek amacıyla dijital erişim ile fiziki şubeleri harmanlayan hibrit bir modelden yararlanmaktadır.
Altın madenciliğinde değerin açığa çıkması (ENERY): ENERY, %100 oranında sahibi olduğu Ahlatcı Altın İşletmeleri aracılığıyla altın madenciliğine doğrudan yatırım yapmaktadır. Bu segment, Yozgat Sarıkaya'da 927.000 onsluk altın kaynağının keşfedilmesinin ardından dönüşümsel bir evreye girmektedir. Üretimin 2027 yılının ortalarında başlamasının öngörülmesi ve bölgenin yakınındaki işleme kapasitesini kullanan düşük yatırım harcamalı "uydu" modeli ile bu dikeyin, öngörülen beş yıllık rezerv ömrü boyunca önemli bir serbest nakit akışı kaynağı olması beklenmektedir.
Sinerjik altın katılım modeli: Ahlatcı'nın 300'den fazla fiziki ticaret noktasıyla grup içi sinerjilerden yararlanan Dünya Katılım Bankası, yenilikçi bir modelle Türkiye'nin yastık altındaki 6.170 tonluk altın rezervlerini hedeflemektedir. Bu özelleştirilmiş model sayesinde Banka, kuyumculara altın cinsinden kredi kullandırmak ve getiriyi yatırımcılarla paylaşmak üzere fiziki mevduatları mobilize etmektedir. Bu dikey entegrasyon, Banka'nın hacim yaratmasına ve Grubun yerleşik rafineri ve perakende altyapısından yararlanarak rekabetçi ticaret makasları sunmasına olanak tanımaktadır.
Yatırım döngüsünü destekleyen güçlü finansallar: 9A25'te AHGAZ, yıllık bazda %57 artışla 35,7 milyar TL konsolide ciro açıklarken, ENERY'nin gaz operasyonları 21,8 milyar TL ciro (+%15 y/y) elde etmiştir. Operasyonel nakit akışıyla desteklenen her iki şirket de sağlam net nakit pozisyonlarını korumaktadır. Bu durum, finansal istikrarı sürdürürken madencilik ve bankacılık alanındaki devam eden yatırım döngüsünü finanse etmek için yeterli güç sağlamaktadır.
Yatırım Teması
AHGAZ ve ENERY'yi, düzenlemeye tabi bir altyapı şirketinin istikrarını, finansal hizmetler ve değerli metal madenciliğinin yüksek getiri potansiyeliyle birleştiren cazip bir "hibrit" yatırım aracı olarak görüyoruz. Ahlatcı Holding'in gücüyle desteklenen bu şirketler, geleneksel doğal gaz dağıtımının ötesine geçerek stratejik yatırım platformlarına dönüşmektedir.
Yatırım teması, net bir sermaye tahsisi stratejisine dayanmaktadır: Doğal gaz işinin öngörülebilir, enflasyona karşı korumalı nakit akışlarını, Katılım Bankacılığı (AHGAZ) ve Altın Madenciliği (ENERY) alanlarındaki yüksek getirili genişlemeyi finanse etmek için kullanmak. Bu yapı, yatırımcılara reel varlıklara yatırım yoluyla kur oynaklığına ve enflasyona karşı defansif bir taban sunmaktadır.
Defansif Çapa: Marmara Çorlu ve Yalova şebekelerinin stratejik satın alımıyla birlikte 12 bölgede faaliyet gösteren ve 2,8 milyondan fazla aboneye hizmet veren bir yapı ve doğası gereği defansif bir iş modeli. Vergi sonrası %12,4 RMGO ile "Maliyet+Getiri" tarife mekanizması altında faaliyet gösteren Grup, gaz fiyatlarındaki oynaklığı etkin bir şekilde son kullanıcılara yansıtarak marj istikrarını sağlamaktadır. Bu düzenlenmiş varlık tabanı (RAB), Grubun düzenlemeye tabi olmayan dikeylerindeki iddialı yatırım döngüsünü sürdürmek için gereken güvenilir serbest nakit akışını sağlamaktadır.
Katılım Bankacılığı (AHGAZ): AHGAZ, Dünya Katılım Bankası'ndaki efektif %91,13 hissesi aracılığıyla Türkiye finans sektörüne stratejik bir giriş sunmaktadır. Banka, Türkiye'nin tahmini 6.170 tonluk "yastık altı" altın tasarruflarını sisteme almak için tasarlanan son derece sinerjik "altın katılım" modeliyle kendini farklılaştırmakta. Ahlatcı Holding'in 300'den fazla ATOM (Altın Tasarruf Modeli) noktası ve rafineri tecrübesiyle entegre olarak Banka, kuyumcu perakendecilerine altın cinsinden kredi vermek üzere fiziki altın mevduatlarını mobilize etmektedir. Bu, Banka'nın altın kredilerinden getiri sağlarken yatırımcılara rekabetçi bir getiri sunduğu kapalı devre bir ekosistem yaratmaktadır. Grubun 2,8 milyondan fazla gaz abonesine çapraz satış yapılarak daha fazla sinerji açığa çıkarılmakta ve Banka, minimum edinim maliyetiyle hızlı müşteri kazanımı için konumlandırılmaktadır.
Altın Rezervi (ENERY): ENERY, %100 sahibi olduğu Ahlatcı Altın İşletmeleri aracılığıyla Grubun madencilik alanındaki birincil aracı olarak hizmet vermektedir. Segment, Yozgat Sarıkaya'da 927.000 onsluk altın kaynağının keşfedilmesinin ardından dönüşümsel bir büyüme evresine girmektedir. Yönetimin stratejisi, sıfırdan bir tesisin (greenfield) ağır yatırım harcamalarına ve izin gecikmelerine katlanmak yerine, cevherin yakındaki işleme tesislerine taşındığı bir "uydu" üretim modeline odaklanmaktadır. Ticari üretimin 2027 yılının ortalarında hedeflenmesi ve öngörülen beş yıllık rezerv ömrü ile bu dikey, Grubun Türkiye'nin tek tam dikey entegre altın oyuncusu olma hedefini tamamlayarak güçlü bir döviz bazlı nakit akışı kaynağı olmaya adaydır.
Altın madenciliği kaynaklarındaki gelişmelerin, katılım bankacılığı tarafının kendine özgü, sinerji odaklı kârlılığıyla birleşerek grup için istikrarlı bir operasyonel ivme yaratacağını öngörmekteyiz.
Ana Ortaklığa Genel Bakış
Ahlatcı Holding, 10 farklı sektörde 70'ten fazla şirketi ve 5.000'i aşkın çalışanıyla Türkiye'nin en büyük ve en çeşitlendirilmiş holdinglerinden biri konumundadır. Grup, 2024 yılında 149 milyar ABD Doları konsolide ciro ve 294 milyon ABD Doları konsolide FAVÖK elde etmiştir. Büyümeyi desteklemek için iddialı bir yatırım harcaması programı yürütmesine rağmen Holding, net borcunu 2022'deki 275 milyon ABD Doları seviyesinden 2024'te 110 milyon ABD Dolarına düşürerek 0,4x gibi güçlü bir Net Borç/FAVÖK oranı yakalamış ve borçluluk oranını başarılı bir şekilde azaltmıştır.
Grup, kökleri altın sektörüne dayanan derin bir geçmişe sahiptir. Yıllık 420 ton altın ve 620 ton gümüşrafine kapasitesiyle Türkiye'nin en büyük ikinci altın rafinerisi olan Ahlatcı Metal Rafineri'yi işletmektedir. Bu endüstriyel güç, ülke genelinde 6.000'den fazla kuyumcu perakendecisine tedarik sağlayan geniş bir perakende ağıyla tamamlanmaktadır. Ahlatcı Altın İşletmeleri aracılığıyla altın madenciliğine yakın zamanda yapılan girişle birlikte Holding, çıkarma işleminden rafinaj, perakende dağıtım ve tasarrufa kadar tüm altın değer zincirinde tam dikey entegrasyona sahip Türkiye'deki tek oyuncu olmaya hazırlanmaktadır.
Holding, halka açık iştirakleri olan AHGAZ ve ENERY'yi değer paylaşımı araçları olarak kullanmaktadır. Sermaye piyasaları stratejisi, genişlemeyi finanse etmek için taze sermayeyi doğrudan şirketlere kanalize eden birincil ihraçlara odaklanmaktadır. İleriye dönük olarak Grup, çeşitlendirilmiş portföyünde daha fazla değer açığa çıkarmak için ilave iştirakleri veya Holding'in kendisini potansiyel olarak halka arz etmeye yönelik yapıcı bir strateji sürdürmektedir.
Ahlatçı Holding faaliyet alanları
AHGAZ Şirket Genel Bakışı
Ahlatcı Doğal Gaz Dağıtım Enerji ve Yatırım A.Ş. (AHGAZ), Türkiye'nin en büyük holdinglerinden biri olan Ahlatcı Holding'in iştiraki olarak kurulmuştur. Aralık 2022'deki halka arzı öncesinde Şirket, %100 oranında Ahlatcı Holding'e aitti ve yalnızca Holding'in doğal gaz dağıtım kolu olan Enerya Enerji'nin (ENERY) sahibi olarak faaliyet göstermekteydi. Halka arzın ardından Şirket sermayesinin %25,36'sı Borsa İstanbul'da işlem görmeye başlarken, Ahlatcı Holding çoğunluk hissesini korumuştur.
Mevcut durumda AHGAZ, doğal gaz dağıtımı ve katılım bankacılığı şirketlerinde kontrol gücüne sahip hisseleri elinde bulundurarak Grubun enerji ve finansal faaliyetleri için birincil yatırım aracı işlevi görmektedir.
Ortaklık Yapısı: AHGAZ'ın çoğunluk hissesi, %74,64'lük pay ile Ahlatcı Holding'e aittir. Kalan %25,36'lık kısım Borsa İstanbul'da işlem gören halka açık kısmı oluşturmaktadır. Şirket'in varlık portföyü, iki kilit iştirakteki önemli hisseler üzerinden yapılandırılmıştır:
1. Enerya Enerji (ENERY): AHGAZ, ENERY’de %72,86 oranında doğrudan paya sahiptir.
2. AHL Ahlatcı Finansal Yönetim A.Ş: AHGAZ, AHL Ahlatcı Finansal Yönetim’de %70 oranında doğrudan paya sahiptir.
Bu yapı sayesinde AHGAZ, Ahlatcı Finansal Yönetim üzerinden doğrudan ve ENERY'nin aynı kuruluştaki %29,0'lık payı üzerinden dolaylı olarak Dünya Katılım Bankası'nda yaklaşık %91'lik efektif bir paya sahiptir.
AHGAZ halka arz sonrası ortaklık yapısı
AHGAZ'ın operasyonel varlıkları ve iş segmentleri doğal gaz dağıtımı ve finansal hizmetler olarak ikiye ayrılmaktadır:
1. Doğal Gaz Dağıtım Varlıkları: Bağlı ortaklığı ENERY aracılığıyla AHGAZ, Eylül 2025 itibarıyla 10 bölgede ve 194 lokasyonda operasyonlarını yönetmekte, 23,8 bin km şebeke uzunluğu ile 2,4 milyon aboneye hizmet vermektedir. Şirket'in portföyü, lisans geçerlilik süreleri 2033 ile 2038 arasında değişen Konya, Denizli, Antalya ve Aydın gibi illerin dağıtım lisanslarını içermektedir. ENERY'nin mevcut portföyüne ek olarak AHGAZ, 2024 yılında %51'i AHGAZ'a ve %49'u ENERY'ye ait bir iş ortaklığı olan Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş. aracılığıyla faaliyet alanını genişletmiştir. Bu kuruluş, Çorlu ve Yalova bölgelerinin dağıtım şebekelerini toplam 4,1 milyar TL bedelle satın almıştır. Bu satın almalar dahil edildiğinde, Grubun birleşik şebekesi 2,8 milyondan fazla aboneye ve 28,4 bin km şebeke uzunluğuna ulaşmaktadır.
2. Finansal Hizmetler Varlıkları: AHGAZ, 6,0 milyar TL sermaye enjeksiyonunun ardından Mayıs 2024'te faaliyete geçen Dünya Katılım Bankası'nı konsolide etmektedir. Banka halihazırda 24 fiziki şube işletmekte ve 566 personel istihdam etmektedir. Banka, DK Portföy Yönetimi, DK Yatırım Menkul Değerler ve DK Varlık Kiralama (Sukuk) gibi iştiraklerle desteklenmektedir.
3. Madencilik Varlıkları (Dolaylı): AHGAZ, ENERY'deki %72,86'lık hissesi aracılığıyla, ENERY'nin 2024 yılında satın aldığı Ahlatcı Altın İşletmeleri'nde dolaylı bir paya sahiptir. Bu kuruluş, Yozgat Sarıkaya sahası dahil olmak üzere 12 altın madeni ruhsatına sahiptir.
ENERYA Şirket Genel Bakışı
Enerya Enerji A.Ş. (ENERY), Ahlatcı Holding bünyesindeki başlıca doğal gaz dağıtım kuruluşu olarak faaliyet göstermektedir. Ağustos 2023'teki halka arz öncesinde Şirket, Ahlatcı Doğal Gaz'ın (AHGAZ) %100 iştiraki olup yalnızca 10 bölgede doğal gaz dağıtıcısı olarak işlev görmekteydi.
Halka arz, yalnızca sermaye artırımı (birincil ihraç) yoluyla gerçekleştirilmiş ve Şirket sermayesinin %26,89'u Borsa İstanbul'da halka arz edilmiştir. Halka arz sonrası ENERY, saf bir altyapı şirketinden çeşitlendirilmiş bir çatı şirketine dönüşerek portföyünü altın madenciliği ve katılım bankacılığı alanındaki önemli varlıkları içerecek şekilde genişletmiştir.
Ortaklık Yapısı: ENERY'nin çoğunluk hissesi, %72,86'lık kontrol payını elinde tutan AHGAZ'a aittir. Ahlatcı Holding doğrudan %0,25'lik küçük bir paya sahipken, kalan %26,89'luk kısım Borsa İstanbul'da işlem gören halka açık kısmı temsil etmektedir. Şirket'in varlık yapısı şunları içermektedir;
1. Ahlatcı Altın İşletmeleri: Altın madenciliğine odaklanmış, %100 oranında sahip olunan bağlı ortaklık.
2. AHL Ahlatcı Finansal Yönetim A.Ş: Dünya Katılım Bankası'nın sahibi olan şirkette %29,0 doğrudan pay.
3. Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş: Bu iş ortaklığında %49,0 pay.
ENERYA halka arz sonrası ortaklık yapısı
ENERY'nin operasyonları doğal gaz dağıtımı, altın madenciliği ve finansal hizmetlerdeki azınlık payını kapsamaktadır.
Doğal Gaz Dağıtım Varlıkları: ENERY, Eylül 2025 itibarıyla 10 bölgede, 194 lokasyonu kapsayan ve yaklaşık 2,4 milyon aboneye hizmet veren doğal gaz dağıtım lisanslarına sahiptir. Önemli lisans bölgeleri arasında, işletme hakları 2033 ile 2038 yılları arasında devam eden Konya, Antalya, Denizli ve Aydın bulunmaktadır.
Ayrıca ENERY, 2024 yılında AHGAZ ile kurulan Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş.'de %49 paya sahiptir. Bu kuruluş aracılığıyla Grup, Çorlu ve Yalova bölgelerinin dağıtım ağlarını satın alarak erişimini 2,8 milyondan fazla aboneye genişletmiş ve ulusal pazar payını artırmıştır.
Madencilik Varlıkları: ENERY, Ahlatcı Holding'den 55 milyon TL bedelle satın alınan Ahlatcı Altın İşletmeleri'nin tek sahibidir. Bu iştirak, 927.000 ons altın kaynağına sahip geliştirme aşamasındaki Yozgat Sarıkaya projesi de dahil olmak üzere 12 altın madeni ruhsatından oluşan bir portföyü elinde bulundurmaktadır. Şirket ayrıca rödovans sözleşmeli bir sahaya ve Balıkesir, Kütahya ve Gümüşhane'de birden fazla arama ruhsatına sahiptir.
Finansal Hizmetler Varlıkları: ENERY, Dünya Katılım Bankası'nın %99,89'una sahip olan AHL Ahlatcı Finansal Yönetim'de %29'luk bir paya sahiptir. Bu yapı, Enerya Enerji için katılım bankacılığı sektörüne dolaylı erişim sağlamaktadır.
Ahlatcı Doğal Gaz & Enerya’nın sektör konumlanması
Eylül 2025 itibarıyla Enerya Enerji, 10 bölge ve 194 lokasyonda lisanslı dağıtıcı olarak faaliyet göstermekte, 23,8 bin km şebeke ile 2,4 milyon aboneye hizmet vermektedir. Bu işletme ağı, Türkiye'nin toplam doğal gaz şebeke uzunluğunun yaklaşık %10,4'ünü temsil etmektedir.
Ayrıca Grubun rekabetçi konumu, Büyük Marmara Doğal Gaz ve Elektrik A.Ş. iş ortaklığı (%51 AHGAZ, %49 ENERY) aracılığıyla 2024 yılında Marmara Çorlu ve Marmara Yalova dağıtım bölgelerinin satın alınmasıyla önemli ölçüde güçlendirilmiştir. Bu işlemin ardından, AHGAZ ve ENERY'nin operasyonel ağı 2,8 milyondan fazla aboneye ve toplam 28,4 bin km şebeke uzunluğuna genişlemiştir.
Bölgesel Çeşitlendirme ve Büyüme Opsiyonelliği
Ahlatcı Holding'in portföyü; İç Anadolu, Marmara bölgesi, Akdeniz ve Ege dahil olmak üzere kilit ekonomik merkezler arasında yapısal olarak çeşitlendirilmiştir. Bu coğrafi yayılım, yalnızca bölgesel yoğunlaşma riskini azaltmakla kalmaz, aynı zamanda penetrasyonu düşük pazarlarda belirgin bir "operasyonel kaldıraç" sunar.
Konya gibi olgun bölgeler (%90 abone penetrasyonu) istikrarlı nakit akışları sağlarken, Antalya (%53 penetrasyon) ve Aydın (%67 penetrasyon) gibi yüksek büyüme gösteren iller önemli organik büyüme alanlarını temsil etmektedir.
Alanya ve Manavgat ilçelerine yapılan son genişleme, toplam 700 bin nüfus ekleyerek bu hacim büyüme potansiyelini minimum ilave yatırım harcaması ile daha da artırmaktadır.
Lisans Ömrü ve Düzenleyici Görünürlük
ENERY'nin ana dağıtım lisansları 30 yıl geçerli olup, bitiş tarihleri 2033 ile 2038 arasındadır. Kritik olarak, yeni satın alınan Marmara Çorlu ve Yalova lisansları 2054 yılına kadar geçerli olup, değer yaratımı için 20-25 yıllık bir ufuk sağlamaktadır. Düzenleyici mekanizmalar, lisans sahibine bu lisansları bitiş tarihinde ilave 30 yıl uzatma hakkı tanımakta, operasyonel kriterlerin karşılanması koşuluyla varlık tabanının daimi doğasını güvence altına almaktadır.
Sector Görünümü: Katılım Bankacılığı
Pazar payı kazanımlarını destekleyen yapısal rüzgarlar.
Türkiye'de katılım bankacılığı sektörü, varlık genişlemesinde geleneksel ticari bankalardan sürekli olarak daha iyi performans göstererek sürdürülebilir bir büyüme trendi sergilemiştir.
Artan finansal kapsayıcılık ve genişleyen ürün yelpazesiyle desteklenen sektörün toplam bankacılık varlıkları içindeki payı önemli ölçüde artmış, 2015'teki %5,2 seviyesinden Eylül 2025 itibarıyla %8,9'a yükselmiştir. Sektörün toplam varlıkları 9A25'te 3.864 milyar TL'ye ulaşarak faizsiz finansal enstrümanlara olan güçlü talebi yansıtmıştır.
Sektör Görünümü: Altın Madenciliği
Küresel talepteki yapısal değişimler yükselen bir milli üreticiyle buluşuyor.
Küresel altın piyasası şu anda, talebin temel sürücülerindeki bir değişimle tanımlanan yapısal bir dönüşüm döneminden geçmektedir. Geleneksel mücevher üretimi bir taban oluşturmaya devam etse de, marjinal fiyat belirleme mekanizması ağırlıklı olarak makroekonomik ve jeopolitik faktörlere kaymıştır.
Artan Toplam Talep:
2025'in ikinci çeyreğinde toplam küresel altın talebi yıllık %3 artarak 1.249 tona ulaşmıştır. Daha da önemlisi, değer bazında bakıldığında talep yıllık %45 artışla 132 milyar ABD Dolarına ulaşarak hacim artışı ve fiyat artışının ikili etkisini yansıtmıştır.
Merkez Bankalarının Birikimleri: Bu talebin kritik bir ayağı, resmi kurumların süregelen alım iştahıdır. Merkez bankaları sadece 2Ç25'te rezervlerine 166 ton eklemiştir. 2024 yıl sonu itibarıyla merkez bankaları kolektif olarak yaklaşık 36.200 ton altın tutmaktadır; bu rakam, raporlanan toplam küresel rezervlerin kabaca %20'sini temsil etmekte olup, 2023'te kaydedilen %15'lik paydan kayda değer bir artışa işaret etmektedir. Başlıca sahipler arasında, raporlanan küresel rezervlerin neredeyse yarısını oluşturan ABD, Almanya, Fransa ve İtalya bulunmaktadır.
Yatırım & Makro Sürücüler: Resmi sektör alımlarının ötesinde talep; artan ABD resesyonu olasılığı, süregelen ticaret ve tarife riskleri ve küresel çapta tırmanan jeopolitik gerilimler tarafından yapısal olarak desteklenmektedir. Bu faktörler, altın ETF'lerine yönelik perakende ve kurumsal girişleri yeniden ateşleyerek yatırım talebi için sağlam bir taban oluşturmuştur.
Ahlatcı Altın İşletmeleri:
Grubun Stratejik Madencilik Aracı Ahlatcı Altın İşletmeleri, Ahlatcı Holding'in genişlemesi için birincil araç olarak hizmet vermektedir. Bu kuruluş, Grubun maden çıkarımından rafinaja (Ahlatcı Metal Rafineri aracılığıyla) ve perakende dağıtıma kadar tam dikey entegrasyon sağlama stratejisinin merkezinde yer almaktadır.
Şirket, Türkiye'nin kilit maden kuşaklarında 12 altın madeni ruhsatından oluşan çeşitli bir portföye sahiptir:
Ahlatcı Holding Mevcut Maden Sahaları
Maden Ruhsatı Portföyü
Yozgat, Sarıkaya (7 Ruhsat): Ahlatcı Altın İşletmeleri'nin satın alınması ve ardından gelen MAPEG onayıyla Grup, Sarıkaya bölgesindeki yedi altın madeni ruhsatını başarıyla entegre etmiştir. Bu varlıklar, uluslararası dev Eldorado Gold Corporation'ın (Tüprag) yerel bir iştiraki olan Madalyon Madencilik'ten devralınmıştır.
Kütahya & Balıkesir: Şirket, 2025 yılındaki rekabetçi ihalelerle faaliyet alanını aktif bir şekilde genişletmiştir.
• Kütahya (3 Ruhsat): 10 Nisan 2025 tarihli MAPEG ihalesinde üç Grup IV ruhsat sahası için kazanan teklifler verilmiş, devirler 12 Haziran 2025 itibarıyla tamamlanmıştır.
• Balıkesir (1 Ruhsat): 7 Nisan 2025'teki başarılı bir teklifin ardından bir Grup IV maden sahasının hakları satın alınmıştır.
• Gümüşhane (1 Ruhsat): Portföy, Ahlatcı Altın İşletmeleri satın alımının ardından ENERY'ye devredilen Çamlıköy bölgesindeki bir ruhsatı içermektedir. Kritik olarak, bu saha için gerekli arama ve maden tesisi izinleri 15 Ekim 2024 tarihinde Orman Genel Müdürlüğü tarafından verilmiştir.
RİSKLER
AHGAZ ve Enerya manşet düzeyinde genel olarak benzer varlık risklerine sahip olsa da, iştiraklerdeki farklı hisse oranları nedeniyle risk profilleri ayrışmaktadır. AHGAZ, Dünya Katılım Bankası'ndaki %91,13 sahipliği nedeniyle ağırlıklı olarak bankacılık sektörü riskine maruz kalırken; ENERY, doğal gaz varlıklarındaki ve Ahlatcı Altın İşletmeleri'ndeki doğrudan hisseleri aracılığıyla doğal gaz dağıtımı ve altın madenciliğine özgü risklere maruz kalmaktadır.
Doğal Gaz Dağıtım Segmenti: Türkiye'de doğal gaz dağıtım pazarının yüksek oranda düzenlemeye tabi olması nedeniyle riskler genel olarak sınırlıdır; ancak, abone yaygınlık oranında beklenenden düşük artış ve 2026 sonrasında MRGO’da olası bir düşüş, aşağı yönlü riskler yaratacaktır.
Katılım Bankacılığı Segmenti: Dünya Katılım Bankası için temel aşağı yönlü riskler; beklenenden zayıf kredi büyümesine neden olabilecek düzenleyici değişiklikler, beklenenden düşük kur farkı gelirleri veya net faiz marjları, altın mevduatlarında zayıf büyüme ve iştiraklerden beklenenden düşük katkı sağlanmasıdır.
Altın Madenciliği Segmenti: Ahlatcı Altın İşletmeleri için birincil aşağı yönlü riskler; beklenenden düşük altın fiyatları, beklenenden yüksek nakit maliyetler ve beklenenden uzun süren izin onay süreçleridir.
