Katılım Endeksindeki Havacılık Devinde %51 Prim Potansiyeli

Kuveyt Türk 'ten PGSUS için yeni hedef fiyat! 

Kuveyt Türk Katılım Bankası' nın aracı kurumu Kuveyt Türk Yatırım PGSUS hissesi için yeni hedef fiyat açıkladı. Kurum hisse için AL önerisi verirken hedef fiyat olarak ta 355 Lira tespit etti.

PGSUS bu günlerde borsada 235 Lira civarında işlem görüyor. Bu açıklanan hedef hissede %51 oranında prim potansiyeli anlamına geliyor. Ayrıca bu arada PGSUS hissesinin Katılım Endeksinde dahil olduğunu da belirtelim.

PGSUS günlük grafik:

Kuveyt Türk PGSUS Raporu:

Küresel havacılık sektörü sezonu şimdiye kadarki en yüksek yolcu trafiğiyle tamamlıyor. Uluslararası Hava Taşımacılığı Birliği (IATA) verilerine göre, Eylül 2024’te ücretli yolcu kilometre (ÜYK) yıllık %7,1 artışla tüm zamanların en yüksek seviyesine yükseldi. Arz edilen koltuk kilometre (AKK) ise aynı dönemde yıllık %5,8 ve yolcu doluluk oranı 2 puan artışla %83,6’ya yükseldi. Küresel havacılık sektörü 2023 yılında 896 milyar dolar gelirle pandemi öncesi seviyesinin %107’sine ulaştı. 2024 yılında küresel yolcu trafiğindeki (RPK) yükselen talep ivmesinin etkisiyle yolcu sayısının 4,96 milyara ve toplam gelirin %9,7 artışla 996 milyar dolara yükselmesi tahmin ediliyor. ▪ Türk havacılık sektöründe “sürdürülebilir büyüme”. Türk havacılık sektörü şirketleri, pandemi sonrası artan yolcu talebine uyguladıkları strateji ve geniş uçuş ağı sayesinde karşılık verebilmiş ve uluslararası pazar paylarını artırmayı başarmışlardır. Sektör paydaşları bu dönemde küresel benzerlerinden önce pandemi öncesi büyüme rakamlarına ulaşmışlardır. 2024 yılı başından bu yana küresel havacılık şirketlerinde görülen güçlü kapasite artışı ile dünya genelinde yolcu kapasitesinin pandemi öncesi seviyeye yükselmesi Türk havacılık sektöründe “normalleşme” eğilimini beraberinde getirdi. Devlet Hava Meydanları İşletmesi (DHMİ) Genel Müdürlüğü’nün 2024 yılı Ekim ayı verilerine göre hizmet alan toplam yolcu sayısı yıllık %4,5 artışla, 20,99 milyon oldu. Ekim’de taşınan toplam yük tonajı ise (kargo+posta+bagaj) 450,1 bin ton ile yıllık bazda %8,7 artış gösterdi. İstanbul Havalimanı’nın güçlü trafik ağı, Türkiye’nin avantajlı konumu ve Kültür ve Turizm Bakanlığı’nın yıl sonu turizm beklentilerini yukarı yönlü revize ettiğini düşündüğümüzde Türk havacılık sektöründe sürdürülebilir büyümenin devam etmesini bekliyoruz. ▪ Türk Hava Yollarını 454 TL/hisse hedef fiyat ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. Türk Hava Yolları için hedef fiyatımızı %57 yükselişe işaret eden 454 TL/hisse olarak belirlerken, tavsiyemizi “AL” olarak paylaşıyor ve araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. Türk Hava Yolları’nın, i) güçlü kargo operasyonları, ii) 2033 stratejisi kapsamında önemli büyüme hedefleri, iii) AJet ile Avrupa ve Orta Doğu’da pazar rekabeti, iv) risklere rağmen hala güçlü seyreden turizm sezonu ve v) sağlam bilanço yapısı kaynaklı etkili borç azaltmabilme kabiliyeti dolayısıyla ön plana çıkmasını bekliyoruz. THY’yi aynı zamanda Kuveyt Türk Yatırım Model Portföyü’ne ekliyoruz. Şirket, 2024T göre 3,9x F/K ve 4,3x FD/FAVKÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir. ▪ Pegasus’u 355 TL/hisse hedef fiyat ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. Pegasus Hava Taşımacılığı için hedef fiyatımızı %51 yükselişe işaret eden 355 TL/hisse olarak belirlerken, tavsiyemizi “AL” olarak paylaşıyor ve araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. Pegasus’u; i) genç filo yapısı, ii) yeni nesil ve yakıt tasarrufu sağlayan uçakları sayesinde etkin maliyet yönetimi ve verimlilik artışı, iii) artan yan gelir desteği, iv) güçlü dış hat uçuş ağı ve artan destinasyon sayısı ile v) global havacılık sektörüne göre yüksek FAVÖK marjı dolayısıyla beğeniyoruz. Şirket, 2024T göre 11,0x F/K ve 7,1x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir. ▪ Riskler. i) Jeopolitik gelişmeler, ii) artan yakıt maliyetleri, iii) sektörde rekabet kaynaklı bilet fiyatlarında olası düşüşler, iv) salgın hastalıkların artış göstermesi, v) zayıf turizm sezonu ve vi) yüksek kur dalgalanmaları sektörün temel risk faktörleri olarak sıralanabilir.

Havacılık Sektörüne Genel Bakış. Ulaştırma sektörü, dünya ekonomisinin büyümesi açısından itici bir güç olmaktadır. Dünya genelinde hava ulaşım ağları her geçen gün artmakta; havacılık endüstrisi ve hava taşımacılığı düzenli bir şekilde büyüme kaydetmektedir. Ulaştırma sektöründeki gelişmeler, birçok sektörü ekonomik anlamda doğrudan etkilemektedir. Dünya genelinde ortaya çıkan COVID-19 salgını, birçok sektör gibi ulaştırma sektörünü de olumsuz etkiledi. Pandeminin başlangıcında küresel hava trafiğinde yaşanan büyük düşüşün ardından, 2022 ve 2023 yıllarında sektör kademeli olarak toparlanmaya başladı. 2024 yılında ise hava trafiği normale dönerek pandemi dönemi öncesi seviyelere ulaştı. En güçlü toparlanma Asya ve Orta Doğu’da görüldü. Sektör, 2024 yılında ise hem Orta Doğu krizi hem de Maymun Çiçeği Virüsü riskleriyle karşı karşıya kaldı. Ancak, risklerin kısmi azalması ve güçlü turizm sezonuyla toparlanmanın devam ettiğini takip ediyoruz.

Uluslararası sektörde rekor beklenti. Uluslararası Hava Taşımacılığı Birliği’nin (IATA) tahmini büyüme oranlarına göre; 2024 yılında hava taşımacılığındaki şirket gelirlerinin yıllık %9,7 artarak 996 milyar dolarla rekor seviyeye yükseleceği tahmin ediliyor. Öte yandan toplam harcamaların da yıllık %9,4 artışla 936 milyar dolar olarak gerçekleşmesi bekleniyor. Birçok bölgede 2024 yılı operasyonel performansının 2019 seviyelerini aştığını söyleyebiliriz. Bu durumun sektör açısından ileriye yönelik olumlu sinyaller verdiğini düşünmekteyiz. Dünya genelinde toplam yolcu sayısının 2024’te yıllık %10,4 büyüme ile 4,96 milyara ulaşarak rekor kıracağı öngörülüyor. Ayrıca, toplam hava kargo hacminin ise bu yıl 62 milyon ton düzeyinde gerçekleşmesi hedefleniyor. Hava yolculuğu talebinin yıllık ortalama %3,8 oranında büyüme ile 2043 yılına kadar iki katına çıkması hedefleniyor. Uluslararası Hava Taşımacılığı Birliği’nin (IATA) paylaştığı verilere göre, 2024 yılında en güçlü büyüme Asya Pasifik’te beklenirken Afrika Bölgesinde %1,6’lık düşüşle gerileme beklenen tek bölge oldu.

Avrupa’da Yolcu Trafiği Gelişmeleri. Uluslararası Havalimanları Konseyi (ACI) Mayıs 2024 Avrupa Trafik Raporu’nda 2024 yılına ilişkin beklentilerini yukarı yönlü revize etti. Avrupa yolcu trafiğinin 2024 yılında 2019’un %3,2 üzerinde gerçekleşmesi beklenirken bu oran Ekim 2023 raporunda 2019’un %1,4 üzerine işaret etmekteydi. Gerçekleştirilen revizyonlarda pandemi sonrası artan talep ve tüketici davranışlarındaki değişiklikler yanı sıra düşük maliyetli hava yolu şirketlerinin gerçekleştirmiş olduğu kapasite artışları etkili olmuştur. Öte yandan trafik büyümesinin 2023’e kıyasla 2024’te %10’un hemen altında, 2025’te yıllık %8 civarına düşmesini bekliyor.

PGSUS RAPORU

Türkiye’de Güçlenen Havacılık Sektörü. Devlet Hava Meydanları İşletmesi Genel Müdürlüğü (DHMİ) Uçak, Yolcu, Yük Serisi ve Tahminleri Raporu’na göre Türkiye'de hava yolunu kullanan yolcu sayısının (direkt transit yolcular dahil) 2024’te %10,4 artışla 236,5 milyona ve 2025’te %5,4 artışla 249,3 milyon kişiye ulaşması bekleniyor. Öte yandan Kültür ve Turizm Bakanlığı yılın ilk dokuz ayındaki güçlü turizm verileri sonrasında yıl sonu ziyaretçi hedeflerini 61 milyona yükseltti. Türkiye’nin jeopolitik konumu sayesinde turizm ve havacılık sektörü güçlenerek devam ediyor. DHMİ verilerine göre Ekim ayında hizmet alan toplam yolcu sayısı yıllık %4,5 artışla 20,99 milyon kişi oldu. Bununla birlikte 10A24 itibarıyla hizmet alan toplam yolcu sayısı yıllık %7,2 artışla 198,3 milyon kişiye ulaştı. Öte yandan aynı dönemde taşınan yük ve kargo miktarı ise %10,9 artarak 4,1 milyon ton seviyesine çıktı. Türkiye genelindeki havalimanlarında geçen yıl 4,5 milyon ton yük taşınırken bu yıl %8,8 artışla 4,9 milyon ton ve 2025’te 5,1 ton seviyesine yükselmesi bekleniyor.

▪ Pegasus Hava Taşımacılığı için hedef fiyatımızı %51 yükselişe işaret eden 355 TL/hisse olarak belirlerken, tavsiyemizi “AL” olarak paylaşıyor ve araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. Pegasus’u; i) genç filo yapısı, ii) yeni nesil ve yakıt tasarrufu sağlayan uçakları sayesinde etkin maliyet yönetimi ve verimlilik artışı, iii) artan yan gelir desteği, iv) güçlü dış hat uçuş ağı ve artan destinasyon sayısı ile v) global havacılık sektörüne göre yüksek FAVÖK marjı dolayısıyla beğeniyoruz. Şirket, 2024T göre 11,0x F/K ve 7,1x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir. ▪ Neo uçakların artan payı karlılığı destekliyor. Türkiye ve globaldeki düşük maliyetli havayolu şirketleri arasında en genç filolardan birine sahip olan Pegasus’un 9A24 itibarıyla filosunda 112 adet uçak bulunurken, filo yaşı 4,5 yıldır. Şirket, yakıt ve birim maliyet tasarrufu ile birlikte emisyon azaltımına odaklanan genç filo planlama stratejisi doğrultusunda Temmuz 2023’te 36 adet yeni Airbus A321neo model uçak siparişi için anlaşma imzaladı. Bu doğrultuda 2021 – 2023 arasındaki ek siparişlerle 2012’de 100 uçaklık A320/321neo ailesi uçak siparişinin kapsamı toplamda 150 adet olarak güncellendi. Bu sipariş kapsamında 42 adet A320neo uçağını filosuna dahil eden Pegasus, 2029 sonunda filosunu yaklaşık 160 adete çıkarmayı ve ortalama koltuk sayısını 2021’deki 191’den 228’e yükseltmeyi planlamaktadır. Pegasus’un bu filo dönüşümü ile daha fazla koltuk arzı, koltuk kilometre başına daha az yakıt tüketimi ve daha az karbon salınımı sayesinde karlılık artışı öngörüyoruz. Filo dönüşümü ile Pegasus’un AKK başına birim giderini (CASK) 2029’da 3,57 Euro’ya gerilemesini beklerken, maliyetlerde yaşanan düşüşle FAVÖK marjında %30 ve üzerine doğru yönelimin devam etmesini bekliyoruz. ▪ Yan gelirlerde büyümenin devam etmesini bekliyoruz. Pegasus’un temel stratejilerinden biri yan gelir ve doluluk artışı ile karlılığı desteklemektir. Geçmişte Pegasus’un yan gelir büyümesindeki başarısının temel kaynaklarından biri toplam yolcu içinde uluslararası yolcu payının artırılması olarak karşımıza çıkıyor. 2024 yılı ilk 10 ay trafik sonuçlarına baktığımızda Pegasus’un artan dış hat yolcu trafiğinin olumlu etkisi yan gelirler üzerinde hissedilmeye başlandı. Pegasus’un 9A24 itibarıyla misafir başına yan geliri Euro bazında 2023 yıl sonuna göre %16,6 artarak 30,2 Euro’ya yükseldi. Toplam yolcu içinde uluslararası yolcu payının 2024’te yaklaşık %64 düzeyinde gerçekleşmesini beklerken, bu misafir başına yan gelirin yıllık %11 artarak, %28,2’ye ve toplam hasılat içindeki oranının %30’dan %34,1’e yükselmesine işaret etmektedir. Pegasus’un uyguladığı stratejiyle yan gelirlerin önümüzdeki süreçte düşük tek haneli artışlarla 2029 sonunda 31,5 Euro’ya yükselmesini ve yan gelirlerin toplam gelirler içindeki ağırlığının yaklaşık %42,2’ye yükselmesini öngörmekteyiz. ▪ Riskler. i) Düşük maliyetli taşıyıcılar (low cost) arasındaki artan rekabet ortamı, ii) beklenen teslimatlarda aksamalar, iii) jeopolitik risklerin alevlenmesi, iv) salgın hastalıkların artış göstermesi, v) zayıf turizm sezonu ve vi) yüksek kur dalgalanmaları temel risk faktörleri olarak sıralanabilir.

Neo uçakların artan payı karlılığı destekliyor. Türkiye ve globaldeki düşük maliyetli havayolu şirketleri arasında en genç filolardan birine sahip olan Pegasus’un 9A24 itibarıyla filosunda 112 adet uçak bulunurken, filo yaşı 4,5 yıldır. Şirket, yakıt ve birim maliyet tasarrufu ile birlikte emisyon azaltımına odaklanan genç filo planlama stratejisi doğrultusunda, Temmuz 2023’te 36 adet yeni Airbus A321neo model uçak siparişi için anlaşma imzaladı. Pegasus, 2012 tarihinde imzalanan ve 2017, 2021, 2022 yıllarındaki tadillerle toplam 114 adet yeni uçağı kapsayan Airbus siparişini güncelleyerek, mevcut siparişlere ek olarak verdiği 36 uçaklık bu yeni siparişe ait uçakların tesliminin 2029 yıl sonuna kadar tamamlanmasını ve filoya katılmasını planlıyor. Pegasus, A321neo tipi uçaklar ile 239 koltuk konfigürasyonu sayesinde kapasite kullanımı açısından önemli avantajlar sağlarken, aynı zamanda sahip olduğu yeni nesil LEAP-1A motorların teknik özellikleri sayesinde jet yakıt tüketimini azaltma konusunda önemli bir kazanım sağlamayı hedefliyor. Airbus, bir önceki nesil uçaklara göre yeni nesil neo uçakların yakıt tüketimi ve karbon emisyonu açısından %15-20 seviyesinde verimlilik sağladığını beyan ediyor. Şirket, siparişlerin 2029 sonunda tamamlanmasıyla filosunu yaklaşık 160 adete çıkarmayı ve ortalama koltuk sayısını 2021’deki 191’den 228’e yükseltmeyi planlıyor. Şirket’in her yıl yaklaşık 11 adet yeni nesil uçağı filosuna katmayı planladığını düşündüğümüzde kapasitenin yıllık ortalama %8 artış kaydetmesini bekliyoruz. 2024 yıl sonunda filo büyüklüğünün 118 olması bekleniyor.

Yan gelirlerde büyümenin devam etmesini bekliyoruz. Pegasus’un temel stratejilerinden biri yan gelir ve doluluk artışı ile karlılığı desteklemektir. Şirket, geçmişte yan gelir büyümesini toplam yolcu içindeki uluslararası yolcu payının artırılması ile sağlamıştır. Uluslararası yolcu başına yan gelirlerin iç hatlara kıyasla çok daha verimli olduğunu hatırlatmak isteriz. 2024 yılı ilk 10 ay trafik sonuçlarına baktığımızda Pegasus’un artan dış hat yolcu trafiğinin olumlu etkisi yan gelirler üzerinde hissedilmeye başladı. Ekim 2024 itibarıyla toplam yolcu içinde uluslararası yolcu payı %63,9 oldu. Pegasus’un 9A24 itibarıyla misafir başına yan geliri Euro bazında 2023 yıl sonuna göre %16,6 artarak 30,2 Euro’ya yükseldi. Toplam yolcu içinde uluslararası yolcu payının 2024’te yaklaşık %64 düzeyinde gerçekleşmesini beklerken, bu misafir başına yan gelirin 2024’te yıllık %11,2 artarak, %28,2’ye ve toplam hasılat içindeki oranının %30’dan %35,2’ye yükselmesine işaret etmektedir. Yan gelirlerin toplam hasılat içindeki ağırlığı 2021 – 2023 döneminde ortalama %29 olmuştur. Pegasus’un uyguladığı stratejiyle yan gelirlerin önümüzdeki süreçte düşük tek haneli artışlarla 2029 sonunda 31,5 Euro’ya ve yan gelirlerin toplam gelirler içindeki ağırlığının yaklaşık %42,2 yükselmesini öngörmekteyiz.

FAVÖK marjında %30 üzerine yükseliş hedefi. Pegasus, global ölçekte “en yüksek FAVÖK marjına sahip” havayolları arasında yer alıyor. Pandeminin sona ermesi sonrası güçlü talep ortamıyla şirketin FAVÖK marjı 2022 yılında %34,1ile rekor tazeledi. Küresel havacılık sektörünün 2023 ve 2024’te pandemi öncesi döneme dönebileceğini ve düşük maliyetli hava yolu şirketleri arasındaki artan rekabet ile jeopolitik gelişmeleri düşündüğümüzde FAVÖK marjının 2024 yılında %28 - %30 bandında normalleşmesini bekliyoruz. Önümüzdeki süreçte ise Pegasus’un neo uçaklar ile etkin maliyet yönetimi ve verimlilik artış hedefi, Sabiha Gökçen Havalimanı’nda önümüzdeki yaz faaliyete başlanması beklenen yeni pist, artan destinasyon ve doluluk oranları sayesinde yan gelirin büyümesinin devam etmesiyle FAVÖK marjının kademeli olarak artarak, 2026T’de %29,3’e ve 2029T’da %30,8’e yükselmesini tahmin ediyoruz.

Net borç/FAVÖK’te hedef 2019. Pegasus, pandemi sonrası yüksek talep ortamında başarılı operasyonel performanslarından yaratmış olduğu güçlü nakit yaratımı sayesinde bilanço ve borçluluk yapısını iyileştirmiştir. Pegasus’un pandemide net borcu 1.693 milyon Euro ve net borç / FAVÖK çarpanı 18,4x’te bulunmaktaydı. Şirket’in operasyonlarından elde ettiği güçlü nakit akışı sayesinde net borç/ FAVÖK çarpanında kademeli iyileşme dikkat çekmektedir. Şirket’in 2023 yılında 2.426 milyon TL net borcu bulunurken, net borç/FAVÖK çarpanı 2,9x’e gerilemiştir. Kuveyt Türk Yatırım Araştırma olarak global ölçekte en yüksek FAVÖK marjına sahip havayolları arasında yer alan Pegasus’un güçlü operasyonel performansı ve yaratmış olduğu FAVÖK’ün katkısıyla 2024T- 2029T döneminde net borç/FAVÖK çarpanının 2,6x bandında dengelenmesini, filo dönüşümü ardından ise hedefin 2019 yılında görülen 1,7x olmasını bekliyoruz.

Değerleme Özeti

Pegasus değerlemesinde euro bazlı indirgenmiş nakit akımları analizi (İNA) ve benzer piyasa çarpanları analizi yöntemini kullandık. İndirgenmiş nakit akımları analizine %30, benzer piyasa çarpanları analiz yönetimine %70 ağırlık vererek, Pegasus’un hedef özsermaye değerine ulaşıyoruz. İndirgenmiş nakit akımları analizi senaryomuz 7.800 milyon euro özsermaye değerine işaret ederken, 2024T ve 2025T FD/FAVKÖK benzer piyasa çarpan analizi senaryomuz 2.558 milyon euro ortalama değere işaret etmektedir. 2024T FD/FAVÖK’e %30 2025T FD/FAVÖK çarpanına %70 ağırlık verilmiştir. Özetle; Pegasus için 12 ay ileri ağırlıklandırılmış hedef piyasa değerimiz 4.130 milyon euordur. Bu hisse başı 8.26 euroya denk gelmekte olup, euro bazında yükseliş potansiyeli %27,5’tir. Orta Vadeli Program (OVP) ve Kuveyt Türk Yatırım Araştırma tahminlerimize göre 2025 ortalama EUR/TL tahminimiz 43TL olup, Pegasus için 12 ileri hedef fiyatımız hisse başına 355 TL ve yükseliş potansiyeli %51’dir.